投资建议：资源错配期，多重利好推动胶价上涨。从宏观层面看，资金寻找投资洼地以及违约风险偏好改善和对冲信用风险的配置需求提升带动价格处于历史底部的一系列大宗商品价格整体上行（基础）。微观层面看，目前全球天然橡胶处于停割期，但春季工业企业复工存在补库存需求，是季节性的资源错配期（条件）。期间，轮胎企业开工率提升，重卡销量增速转正，带动需求回升预期。而在货币持续宽松的背景下，需求复苏的预期在被加强（诱因），又遇上泰国、马来西亚、印尼三国限制出口等因素的影响（催化），预计天胶价格短期将出现一波较大的反弹行情。

天胶价格形成机制：挂供给羊头，卖“需求”狗肉。天然橡胶与农产品(12.15 +1.67%,买入)（软商品）最大的不同在于：1）供给端修复速度更快。农产品属生物资产，供给变化受自身生长周期影响，天胶产量一般可直接通过割胶量控制，短期修复能力强；2）天胶需求链长，且需求端比农产品弹性更大。因此，天胶价格形成机制更近似工业品， 中短期金融属性强， 中长期趋势更受到需求端变化预期影响，包括：1）影响轮胎工业等天胶需求端的因素，包括居民消费（汽车）、基建/地产（重卡）等；2）作为全球定价的资源品在资产配置层面的需求。此外，也要考虑资产定价国货币因素。

宏观层面：风险偏好改善，天胶等大宗品资产配置需求增强。2009之后，全球范围内超发的流动性仍在金融体系中寻找机会，由于权益市场已出现估值明显过高的问题，因此资金需要寻求新的投资洼地。结合投资者对超发流动性引发通胀的担忧，其对实物资产购买意愿的增强，并在比较效应下流向价格在5年底部的大宗商品市场。而本周，乐观美国的美国经济及就业数据提振了投资者风险偏好，油价底部区域的确认及对利多因素的敏感诱发的价格上行再次松绑了大宗商品价格，触发大宗商品价格普涨。

微观层面：需求出现复苏迹象，且短期预期在增强。天然橡胶需求的7成用于轮胎制造，近期出现复苏迹象：15年四季度重卡销量下滑速度已有收窄，2月重卡销量增速转正为16%，为18个月来首次正增长。此外，3月4日全国钢胎和半钢胎企业开工率分别达到63%、68%，环比持续上升，同比分别上升8-10个百分点。库存低+基数低+春节后复工的季节性因素是主因。另一方面，货币投放量持续增长使需求好转的预期在增强。

天然橡胶价格正处于历史底部+季节性资源错配期，易受敏感信息扰动。天胶期现货价格处于底部，沪胶主合价格较11年高点下跌75%。加之高弹性的属性，以及目前东南亚处于停割期，中国存在延迟开割预期，需求又是旺季，任何利多因素刺激易诱发价格短期速涨。

催化剂1：泰马印限制出口，减少全球供应。06-10年胶价持续大涨导致东南亚地区种植面积快速上升，13年起进入产胶期，持续影响未来10年以上的产能。老树提前淘汰比例不会很大因为换种油棕等作物机会成本高。然而，天然橡胶种植高度集中，东南亚地区占全球供给约90%，主产国及其种植园理论上可通过限制出口、收储、停割等手法限制供给。

3月2日，泰国、马来西亚、印尼三大主产国（占全球70%供应）宣布3-9月减少61.5万吨出口，占上述三国15年总出口量的8%及ANRPC总供给量的5.6%，成为天胶涨价的催化，但难成首要推手，原因：1）全球库存高；2）目前价格下种植园仍能盈利，政策执行力或低于预期；3）胶价上涨后，二季度产量弹性大。

催化剂2：油价回升预期增强，东南亚货币升值+日元贬值利好胶价。油价上涨（or上涨预期）带动合成胶价格上涨，从半替代品的思路利好天然橡胶价格（目前两种橡胶都居于底部，该效应阶段性是预期炒作）。另一方面，天胶主产国货币，如泰铢、马来林吉特等在贬值多年后出现汇率反弹，加上期货定价币日元贬值（全球天胶主要交割市场为东京工业品交易所），同样利好天胶价格近期上行。

结论：短期反弹无疑，反转仍需观察。需求侧的躁动叠加供给侧的小催化，天胶价格近期上行方向确立，成本线以上的底部亦可确认，不过是否会演化成趋势行情还很难说。宏观层面需要观察通胀预期、美联储新一轮加息周期预期等因素。微观层面，若经济增长数据和信贷数据的不匹配，后期投资者会怀疑需求复苏的可持续性，诱发商品价格回落。但天胶价格向来具有极大的弹性，沪胶2001、2008年见底后都出现了6倍上涨，远超其它商品涨幅，短期风险偏好改善下，天胶期货和海南橡胶是非常值得参与的投资品种。

1． 主产国限制出口： 看似主推力，实则催化剂

泰国、马来西亚、印度尼西亚公布限制出口方案。3月2日，泰国、马来西亚、印尼三大主产国（占全球70%供应）宣布3-9月减少61.5万吨出口，占上述三国15年总出口量的8%及ANRPC总供给量的5.6%，成为天胶涨价的催化。消息公布当日，东京工业品交易所（TOCOM）天然橡胶主力合约价格及上海期货交易所天然橡胶主力合约价格分别上涨2.75%和2.56%。

1.1 客观上， 东南亚占全球天然橡胶产量的 90%

天然橡胶产能高度集中，主产国理论上具有控盘能力。市场有投资者认为，限制出口将极大程度影响天然橡胶价格趋势，这种结论的立足点在于，天然橡胶供需在地域和时间上的分布不平衡。天然橡胶供给集中于东南亚四国。橡胶树是典型的热带雨林树种，属多年生乔木，在系统发育中形成了喜高温、高湿、静风、沃土的生态习性。世界权威学者一直认为适合橡胶树生长的地区只限于赤道南北南纬10度至北纬15度间的范围内、泰国、印尼以及马来西亚、菲律宾是世界四大天胶主产国，其年产天胶量总和占了每年世界天胶年产量的73%以上。如果再加上中国（主要是海南）、越南、文莱等东南亚国家（地区），可以占到世界天胶产量的90%以上。

而需求方面， 天然橡胶需求方面，中、美、日、印度占总需求量的 60%。因此， 在印度洋安达曼海、 中国南海、太平洋(6.45 +0.78%,买入)分别有三条重要的天然橡胶贸易线。

天然橡胶属于全球统一定价资产。整体来看，天然橡胶需求、供给均相对集中，且主要的需求国和供给国不匹配，因此天然橡胶全球统一定价。中国天然橡胶年产量约80万吨，进口量约380万吨（胶水未折干），进口占比近80%。

1.2 然而主产国限产保价行动不能改变胶价运行趋势

历史上看，类似主产国限产（包括限制出口、收储等）政策每年都有，但效果未必尽如人意。 2008年的限产成功的扭转了天然橡胶价格的颓势。然而在 2011-2015 年期间， 共有至少 9 次的限产政策，其中部分政策推动价格短期反弹，但均无法改变价格下行的趋势。另有些政策根本对价格不产生作用。

我们认为，即便是成功产量限制政策未必能成功，且无法影响价格趋势的核心原因在于以下三方面原因：

1）产能过大并仍处于向上周期，价格反弹后产量轻易上行。2006年9月-2011年3月，全球天然橡胶价格涨幅超过150%。天然橡胶价格暴涨导致东南亚地区种植面积提升，尤其是泰国，1/5的油棕树被砍种植天然橡胶。2006-2012年，东南亚地区5大主产国新增种植面积增长1倍。天然橡胶从种植到可以分泌胶乳需要5-7年时间，因此我们看到天然橡胶2011年后开割面积持续上升，产能供给充裕。天然橡胶泌乳期（胶乳）长达11-15年以上。

因此在 2022 年甚至 2026 年前，天然橡胶整体产能都是维持显著正增长的。

在此期间，政府重要通过调控开割面积和时间来控制产量、影响价格。但价格一涨，复工成本快、时间短，限产对价格的影响往往不持续。

2）限制出口量太小，库存又偏高。 61 万吨的限制出口量不足全球供给的 7%，也只有全球库存的 19%。 全球和国内天然橡胶库存都偏高，加上轮胎企业由于此前几年下游需求低迷导致轮胎产品积压，对整个天然橡胶价格趋势影响有限。

3） 政府政策执行能力的问题。 由于目前天然橡胶价格在东南亚主产区的成本线以上，种植园主和胶农更倾向于顺价销售获得现金流和工资。以往限制出口政策会配套国家收储，但考虑到东南亚国家财政力量薄弱，收储量或低于预期。另一方面， 种植园仍可通过走私等方式外运天然橡胶，使最后限产情况可能不达预期。

2． 建立正确的天然橡胶价格形成机制

2.1 天然橡胶与农产品价格形成机制的异同

挂供给羊头， 卖“需求”狗肉。天然橡胶价格与农产品（ 软商品） 同样从根本上是由

供需因素决定的。然而， 从产品属性角度出发，两者最大的不同在于：

1）供给端修复速度更快。农产品属生物资产， 供给变化受自身生长周期影响， 比如补栏母猪后，肥猪 13 个月后才能出栏。 肥猪长到 220 斤出栏销售再往上养殖投入产出的性价比就很低。 天胶方面，橡胶树种植后 7 年才可以割胶， 但考虑到未来 8-10 年由于可开割面积的增加， 整个潜在产能的释放能力较强。 而平日橡胶（胶水） 产量一般可直接通过割胶量控制， 短期修复能力强。

2）从需求端看：天胶需求链长，且需求端比农产品弹性更大。因此，天胶价格形成机制更近似工业品，中短期金融属性强，中长期趋势更受到需求端变化预期影响，包括：影响轮胎工业等天胶需求端的因素，包括居民消费（汽车）、基建/地产（重卡）等；天然橡胶需求端70%是轮胎。其余包括乳胶制品（鞋材、胶管、胶带、手套等）。消费者对橡胶制品的使用相对刚性、稳定，不会有大幅波动。

轮胎可分为半钢胎和全钢胎，半钢胎主要应用于乘用车和轻卡，全钢胎主要应用于卡客车和工程车辆。14年全球预计可销售15亿套半钢胎，1.7亿套全钢胎。轮胎中75%被应用于轮胎替换市场，25%用于汽车原产配套。其中具体的，半钢胎约70%用于替换，30%用于配套；全钢胎83%用于替换，17%用于配套。全钢胎单条耗天胶约30公斤，半钢平均为1-1.5公斤，全钢胎市场的变化对天胶影响最为巨大。

轮胎需求的弹性则比较大：轮胎下游运用孤帆，大体包括乘用车、重卡及其他（如军工装备等），上述产品产业链长度跨度大，且需求弹性大，比农产品更容易收到宏观经济、消费刺激政策、基建水平（包括房地产开工情况）等的影响。

2.2 天然橡胶价格形成机制现阶段更近似工业品

天然橡胶价格从形成机制上看，与包括螺纹钢、铜、原油等工业品更为相近。 一方面下游是一致的——工程机械， 因此中长期走势趋同； 另一方面， 中短期看，作为金融货币的属性（如融资需求） 较农产品更为强烈。

2.3 天胶价格： 短期看金融货币属性，中长期看真实需求预期

综上所述， 再考虑到供给产能处于上升通道的前提下，天然橡胶的产能比较容易随时复工。价格更重要的判断依据在于需求变化的趋势。 包括：

1）影响轮胎工业等天胶需求端的因素，包括居民消费（汽车）、基建/地产（重卡）等； 2）作为全球定价的资源品在资产配置层面的需求。此外，也要考虑资产定价国货币因素。

3．两个层面的需求都有好转的迹象

3.1金融货币属性的体现，风险偏好提升后的配置需求

我们认为从去年9月开始发生于新兴国家的尾部风险正持续的向欧美迁移（这是2016年和2015年下半年的区别），危机的重点将从新兴国家的货币与实物需求往海外的金融资产传递，对商品价格的压制有所减弱。商品的未来作用也是对冲企业信用债违约的可选资产（即供给不可逆转的收缩），同时日元越强（欧元也会反弹），大宗商品整体受美元走软的支撑就会越大。

2009之后，全球范围内超发的流动性仍在金融体系中寻找机会，由于权益市场已出现估值明显过高的问题，因此资金需要寻求新的投资洼地。结合投资者对超发流动性引发通胀的担忧，其对实物资产购买意愿的增强，并在比较效应下流向价格在5年底部的大宗商品市场。而本周，乐观美国的美国经济及就业数据提振了投资者风险偏好，油价底部区域的确认及对利多因素的敏感诱发的价格上行再次松绑了大宗商品价格，触发大宗商品价格普涨。

3.2流动性增加带动需求回暖预期遇上季节性补库存

微观层面：需求出现复苏迹象，且短期预期在增强。天然橡胶需求的7成用于轮胎制造，近期出现复苏迹象：15年四季度重卡销量下滑速度已有收窄，2月重卡销量增速转正为16%，为18个月来首次正增长。此外，3月4日全国钢胎和半钢胎企业开工率分别达到63%、68%，环比持续上升，同比分别上升8-10个百分点。库存低+基数低+春节后复工的季节性因素是主因。另一方面，货币投放量持续增长使需求好转的预期在增强。

4． 这时， 又来了两个重要的催化剂

天然橡胶价格正处于历史底部+季节性资源错配期，易受敏感信息扰动。天胶期现货价格处于底部，沪胶主合价格较11年高点下跌75%。加之高弹性的属性，以及目前东南亚处于停割期，中国存在延迟开割预期，需求又是旺季，任何利多因素刺激易诱发价格短期速涨。

4.1 事件性催化： 泰马印限制出口

泰国、马来西亚、印度尼西亚公布限制出口方案。3月2日，泰国、马来西亚、印尼三大主产国（占全球70%供应）宣布3-9月减少61.5万吨出口，占上述三国15年总出口量的8%及ANRPC总供给量的5.6%，成为天胶涨价的催化。消息公布当日，东京工业品交易所（TOCOM）天然橡胶主力合约价格及上海期货交易所天然橡胶主力合约价格分别上涨2.75%和2.56%。

4.2 可能的趋势性催化： 油价上涨和货币问题

油价回升预期增强，东南亚货币升值+日元贬值利好胶价。油价上涨（or上涨预期）带动合成胶价格上涨，从半替代品的思路利好天然橡胶价格（目前两种橡胶都居于底部，该效应阶段性是预期炒作）。另一方面，天胶主产国货币，如泰铢、马来林吉特等在贬值多年后出现汇率反弹，加上期货定价币日元贬值（全球天胶主要交割市场为东京工业品交易所），同样利好天胶价格近期上行。

5．对于是否存在反转可能性的探讨

短期反弹无疑，反转仍需观察。需求侧的躁动叠加供给侧的小催化，天胶价格近期上行方向确立，成本线以上的底部亦可确认，不过是否会演化成趋势行情还很难说。宏观层面需要观察通胀预期、美联储新一轮加息周期预期等因素。微观层面，若经济增长数据和信贷数据的不匹配，后期投资者会怀疑需求复苏的可持续性，诱发商品价格回落。但天胶价格向来具有极大的弹性，沪胶2001、2008年见底后都出现了6倍上涨，远超其它商品涨幅，短期风险偏好改善下，天胶期货和海南橡胶是非常值得参与的投资品种。